投资要点

◾航发旗下软磁研发平台，非晶、纳米晶和合金磁粉芯前景广阔。公司为军工央企中国航发下属的新材料研发平台，围绕磁性材料持续进行拓展，已形成非晶合金、纳米晶、磁性粉末三大板块。受益于电力投资和能效标准提升等因素，变压器领域非晶带材总需求将由2021年的7.47万吨增至2025年的17.26万吨，年均复合增长率约18.23%；光伏、新能源、无线充电等新兴领域的发展将带动纳米晶和合金磁粉芯的市场需求，纳米晶材料需求预计将由2021年的1.07万吨增至2025年的3.11万吨，年均复合增长率达30.67%；2025年磁粉芯需求量预计将达到20.1万吨，年均复合增长率为16.12%。

◾核心技术打造工艺壁垒和成本优势，非晶合金市占率全球第一。公司自主研发多项核心技术，通过成分配比调整、生产流程控制和关键设备研发，多方位提高产品性能，保持批量生产工艺稳定性，实现成本优化。目前，公司非晶带材性能处于行业前列，非晶铁芯和纳米晶超薄带性能优于同行企业。凭借性能优势和成本优势，2019年公司的非晶合金全球市占率为41.15%，位居全球第一，国内市占率为53.17%。2020年公司的纳米晶全球市占率提升至7.97%、国内市占率提升至18.36%，逐渐缩小与日立金属、安泰科技等的差距。

◾业绩稳步增长，纳米晶盈利能力不断增强。2021年，公司实现营收9.36亿元，同比增长30.82%。2018-2021年，公司归母净利润从0.65亿元增至1.20亿元，年均复合增长率22.67%，2021年同比增长24.94%。2022Q1公司实现归母净利润0.38亿元，环比增长25.57%。2021年公司毛利率23.27%，同比减少4.89pct，纳米晶超薄带毛利率为32.96%（同比增加5.47pct），盈利能力突出。

◾非晶合金贡献为主，纳米晶、粉末加速追赶。目前非晶合金薄带、非晶铁芯、纳米晶超薄带、雾化粉末和破碎粉末的年产能分别为6万吨、1.85万吨、3600吨、3900吨和700吨。由于下游需求旺盛和产能逐步释放，2021年非晶合金、纳米晶和磁性粉末的产量分别为5.13/0.50/0.46万吨，同比增长8.36%/127.24%/183.58%。公司营收仍以非晶为主，但纳米晶和磁粉加速放量，营收占比分别增至22.61%/8.96%，有望成为新的增长极。

◾盈利预测与投资建议：公司为全球非晶合金龙头，具备卓越研发技术和规模化生产能力。非晶合金闭口立体卷、高性能超薄纳米晶带材、高品质合金粉末制品三大项目将陆续建设投产，公司预计将进入扩产、量产快车道，我们预计22-24年公司实现归母净利2.14/3.29/5.08亿元，EPS为1.78/2.74/4.23元，对应2022年5月18日收盘价的PE分别为40/26/17X，维持“推荐”评级。

◾风险提示：下游需求不及预期；行业竞争格局恶化；项目进度不及预期；非晶材料成本降幅不及预期等。

报告正文

1、深耕软磁材料，航发集团下属研发平台

公司围绕磁性材料领域持续进行产品横向拓展和性能纵向提升。2008年公司开始研发非晶合金，2012年完成非晶技术研发并确立粉末研发计划，2013年研制出28μm非晶薄带并且实现破碎粉末的规模化生产，2014年建成首条万吨级非晶合金薄带生产线，2015年和2016年先后启动雾化粉末和纳米晶的研发，并分别于2018年和2019年投产，2019年至2020年完成非晶立体卷铁心的研发与自动化生产线建设，2020年另建成连铸雾化粉末生产线，2021年首次实现球形非晶粉末的公斤级制备。

航发旗下新材料平台，专注产品技术研发。公司为军工央企中国航发下属的新材料研发平台，实际控制人中国航发通过中国航发资产间接持有公司28.5%的股权。董事长李晓雨先生持有公司20.82%股份，是第二大股东，且为公司的核心技术人员。

多方位发展磁性材料，下游应用领域全面覆盖。公司目前已形成非晶合金、纳米晶合金、磁性粉末三大业务板块，多方位覆盖下游应用领域。非晶合金饱和磁感应强度高，铁损仅为取向硅钢片的1/3－1/5，是中、低频领域电能传输优选节能材料，公司的主要产品非晶薄带和非晶铁芯应用于配电变压器领域，其中非晶铁芯为非晶变压器的核心部件。

纳米晶合金是由铁、硅、硼等元素经急速冷却工艺形成非晶态合金后，再经过高度控制的退火环节形成的具有纳米级微晶体和非晶混合组织结构的材料，具有高饱和磁密、高导磁率等材料优点，能够提高变压器效率、缩小体积、降低损耗，是高频电力电子应用中的最佳软磁材料。

磁性粉末是通过粉末冶金方法制作的粉末状磁性材料，具有低矫顽力和高磁导率的特性，其制成的磁粉芯是电感元件的核心部件之一，能够改进和提高各种电子产品的性能与质量。纳米晶和磁性粉末产品均主要用于家电、消费电子、新能源发电和新能源汽车等领域。

2、下游市场空间广阔，非晶带材全球领先

2.1 节能趋势+需求升级，非晶软磁需求景气

非晶带材与硅钢价差基本拉平，非晶变压器成本优势初显。变压器可分为硅钢变压器和非晶合金变压器两类，硅钢变压器的原材料为取向硅钢，受钢铁行业供给端受限等因素影响，其市场价已从2018年1月2日的12100元/吨涨至2022年4月29日的16800元/吨，对比公司2021年非晶合金产品均价12148.43元/吨来看，当前非晶铁芯的成本更低。

非晶变压器节能效果更佳，渗透率有望提升。非晶合金具有更高的电阻率，相同容量的非晶合金变压器比硅钢变压器的空载损耗下降50%左右，农网等长期低负载地区使用非晶合金变压器的节能效果更加显著。目前非晶带材做一级变压器相较于取向硅钢已经具备成本优势，变压器的增量需求和能效标准提高将带动非晶变压器渗透率提升，刺激配电领域的非晶合金需求。

受益于电力投资力度、农网改造和能效标准提升，配电领域的非晶合金需求旺盛。我国用电量持续增长，城镇化改革带动农村电网改造需求，电力投资保持较高水平。2022年国家电网投资计划达5012亿元，历史首次突破5000亿元，同比增长8.84%。配电网领域投资力度加大将拉升国网、南网的变压器采购需求。此外，2021年工信部等印发《变压器能效提升计划（2021-2023年）》，要求当年新增高效节能变压器占比将达到75%以上，到2023年高效节能变压器在网运行比例提升10个百分点。

受新基建投资带动，用户工程领域的非晶合金市场广阔。“新基建”主要涉及5G基站及其应用、光伏电网、城际轨道交通、新能源车及充电桩、大数据中心等领域，相关领域投资建设将带动大批量用户工程端干式变压器需求。由于新基建项目大多用电量较大且用电不均衡、运行负载率低，非晶干式变压器能大幅降低供电系统能耗，提高电源能量变换效率，预计相关投资建设会对非晶变压器需求形成有效拉动。

根据我们的非晶合金行业报告《高性能软磁材料，充分受益于节能减排和需求升级》，预计2021-2025年非晶变压器采购带来的非晶带材需求量将由7.47万吨提升至17.26万吨，整体需求实现18.23%的复合增速增长。

新兴领域高性能需求打开纳米晶未来市场增长空间。纳米晶材料综合磁性能优异，在家电、消费电子等传统领域中，使用纳米晶材料可降低损耗、提高磁芯效率，符合低碳节能发展趋势。

在新兴领域中，随着5G通讯建设，智能电网、新能源车、第三代半导体技术、消费电子升级、无线充电技术的发展，高频大功率、低损耗电磁元器件的设计与推广应用成为可能，纳米晶材料将助推电力电子、新能源汽车、信息通讯等战略新兴产业向高频、高效、小型化、轻量化和低能耗方向不断发展。

根据我们的非晶合金行业报告《高性能软磁材料，充分受益于节能减排和需求升级》，随着纳米晶在新兴应用领域的不断推广，预计我国无线充电、新能源汽车、光伏逆变器和变频空调领域的纳米晶材料合计需求量将由2021年的1.07万吨增长2025年的至3.11万吨，年均复合增长率达30.67%。

软磁材料性能主要与成分元素配比、工艺流程控制以及生产设备三方面有关。1）成分元素配比：铁、硼、硅等元素配比不同，产品的成带能力、饱和磁通密度、韧性等指标会有差异。2）工艺流程控制：非晶合金和纳米晶的生产流程都包括急速冷却步骤，需要将高温合金熔液喷射到高速旋转的结晶器上骤冷凝固，由于生产流程较短，工艺控制水平会影响批量生产时产品的性能一致性。3）生产设备：制带环节的核心设备是喷带包和结晶器，喷带包决定了合金熔液流向结晶器时的温度和成分等，合金熔液的状态会影响其成型效果；结晶器决定了凝结的速度、均匀度等，会影响带材的关键性能指标。

掌握多项自研核心技术，形成专利壁垒。截至2021年底，公司已累计取得专利159项，其中发明专利97项，实用新型专利62项，覆盖材料成分设计、装备设计、测试方法和生产工艺等各个环节。在成分配比方面，公司在非晶合金薄带中引入碳元素，形成铁、硅、硼、碳四元合金体系，解决了高熔点材料合金化及低温补碳的技术难题，能够降低非晶带材脆化度；在纳米晶薄带研发过程中，通过增加类金属元素的含量配比，提高纳米晶形成能力。在关键设备和工艺流程方面，公司自主研发喷带包、结晶器等核心设备并设计了连铸产线。先进设备和工艺相结合，通过精准控制实现小流量熔体稳定、恒流、恒温输送，并且能够根据产品规格自动调节水流量，提高冷却均匀度和冷却速度，实现了高性能材料的量产并能保证产品的性能稳定性。

非晶材料产品性能居行业前列。1）公司生产的非晶薄带在电阻率和单位铁损性能方面处于行业领先水平，在饱和磁通密度方面优于安泰科技，在居里温度方面优于日立金属。2）由于非晶合金变压器存在噪音较大、抗突短能力较差、易碎片化等行业痛点问题，应用推广受到限制。针对此，公司于2019年研发了非晶立体卷铁芯，公司非晶铁芯的单位损耗与励磁可分别衡量产品的节能性与运行噪音，该指标越低越好，公司的指标优于安泰科技和日立金属。

纳米晶研发多次突破，性能行业领先。1）目前公司生产的纳米晶超薄带宽度可达142mm，能够满足大功率的中高频磁性器件的性能和尺寸要求;2）公司生产的纳米晶超薄带厚度达到14~18μm，是国内首家实现批量生产带材厚度至14微米的企业，拥有较高的技术门槛和壁垒；3）公司的纳米晶薄带产品在单位损耗、矫顽力、饱和磁通密度等性能指标上均优于同行企业日立金属和安泰科技。

原材料替代和规模生产，扩大非晶带材成本优势。1）废钢采购价格较低，公司通过优化生产工艺，实现了用废钢替代部分工业纯铁进行非晶带材生产，降低生产成本；2）凭借核心技术“小流量熔体精密连铸技术”和喷带包、结晶器等设备升级，公司克服了长时间浇注过程中频繁冷热冲击带来的量产难题，目前已实现1.5万吨/年的非晶带材单线产能，行业内显著领先，生产效率提升推动非晶带材单吨制造费用下降。

兼具性能和成本竞争力，非晶合金市占率全球第一，纳米晶加速追赶。

1）非晶带材是公司的传统优势产品，2019年全球市占率为41.15%，位居全球第一，国内市占率为53.17%，均大幅领先第二名日立金属。

2）公司的纳米晶超薄带于2019年年中才正式投产，2019年的纳米晶全球市占率为1.61%，国内市场占有率为3.75%。2020年，随着产能释放和新产品市场推广效果显著，纳米晶全球市场占有率提升至7.97%、国内市场占有率提升至18.36%，逐渐缩小与日立金属、安泰科技等的差距。

3、业绩稳步增长，精益管理降费增效

公司公布2021年年报：2021年，公司实现营收9.36亿元，同比增长30.82%；归母净利润1.20亿元，同比增长24.94%；扣非归母净利1.02亿元，同比增长15.33%。

    分季度来看，2021Q4，公司实现营收2.69亿元，同比增长37.22%，环比增长6.67%；归母净利润0.31亿元，同比增长64.22%，环比增长8.77%；扣非归母净利0.22亿元，同比增长35.93%，环比减少14.90%。

公司公布2022年一季报：2022Q1，公司实现营收2.91亿元，同比增长56.32%，环比增长8.11%；归母净利润0.38亿元，同比增长47.12%，环比增长25.57%；扣非归母净利0.30亿元，环比增长39.97%。

2021年，公司归母净利润1.20亿元，同比增加0.24亿元。主要增利点在于毛利（+0.18亿元）和其他/收益投资（+0.17亿元）；主要减利点在于费用和税金（-0.08亿元）。2021年度毛利同比增加的主要原因是公司两大新产品纳米晶超薄带和雾化磁性粉末产品的产能逐步释放，市场供应能力增强。

2021Q4归母净利润0.31亿元，1）同比来看：2021Q4归母净利润同比增加0.12亿元。主要增利点在于其他/投资收益（+0.13亿元）、毛利（+0.09亿元），公允价值变动（+0.02亿元）、减值损失等（+0.02亿元）。主要减利点在于费用和税金（-0.12亿元），营业外利润（-0.02亿元）。2）环比来看：2021Q4归母净利润环比增加0.02亿元。主要增利点在于毛利（+0.13亿元）、其他/投资收益（+0.06亿元）、公允价值变动（+0.02亿元）、减值损失等（+0.02亿元）。主要减利点在于费用和税金（-0.20亿元）。

2022Q1公司实现归母净利润0.38亿元。1）同比来看：归母净利润同比增加0.12亿元，核心在于毛利（+0.23亿元）。其他增利点主要是其他/投资收益（+0.05亿元）、公允价值变动（+0.02亿元）。主要的减利点在于费用和税金（-0.12亿元）、减值损失等（-0.04亿元）和所得税（-0.02亿元）。2）环比来看：归母净利润环比上升0.08亿元。主要增利点在于毛利（+0.08亿元）、费用和税金（+0.06亿元）和公允价值变动（+0.01亿元）。主要减利点来自于减值损失等（-0.05亿元）、所得税（-0.02亿元）。

精益管理降费增效，三费占比呈下降趋势。1）年度同比来看，2021年公司三费总计0.49亿元，同比减少4.93%，三费占比降至5.24%。其中销售费用、管理费用和财务费用分别同比+26.13%/-8.89%/-59.89%，销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为2.08%/2.87%/0.28%，均同比下降。销售费用的增加主要是公司扩大市场带来的销售人工成本及费用增加。财务费用同比降低主要是因为报告期内人民币兑美元汇率较去年平稳，公司汇兑损失同比大幅降低。管理费用下降是公司精益管理带来的人工成本、修理费、招聘费等相关费用降低所致。管理效率提升及规模效益显现显著增厚公司的盈利能力。2）季度变化来看：2022Q1公司三费总计0.18亿元（环比下降0.96%），三费占比为6.34%（环比下降0.58pct）。

持续加大研发投入，实现技术突破。为提升产品竞争力，保持行业领先技术水平，公司陆续开发新的研发项目，增加研发人员、研发器材等相关投入。2018年起，公司研发费用和研发人员逐年递增，2021年研发费用为0.53亿元，同比增长28.39%，占营业收入比重为5.66%，公司研发人员从75人增至100人。完善的研发体系和专业的研发团队助力公司不断实现生产技术突破和产品性能提升。

从资金能力的角度来看，2021年公司账面现金13.75亿元，同比增加1556.63%。2021年公司经营活动现金流量净额为0.66亿元，同比下降0.23亿元（-26.19%），主要是为了应对原材料价格上涨，公司提前订货导致货款支付相应增加。投资活动现金流量净额同比减少12.66亿元，主要是因为公司闲置募集资金用于购买理财产品。公司筹资活动现金流量净额同比增加12.79亿元，主要由于公司2021年首次发行股票募集资金。

    截至2021年12月31日，公司资产负债率为20.29%，公司财务状况良好、财务风险较低。2022Q1公司账面现金13.45亿元，资产负债率为23.75%。

4、非晶为基础，纳米晶、磁粉打造新增长极

非晶贡献主要业绩，纳米晶、磁性粉末释放增长潜力。2021年三大板块非晶合金、纳米非晶、磁性粉末的营业收入分别为6.36/2.12/0.84亿元，同比增加6.16%/161.71%/153.78%。非晶合金是公司的传统优势产品，2018年以来，非晶合金薄带及其制品贡献了主要营收和毛利，2021年非晶合金营收占比为68.02%，毛利占比为64.77%。

由于下游需求增加和公司产能释放，纳米晶和磁性粉末盈利占比快速提升，未来有望打造第二增长曲线。2021年公司营收同比增额为2.20亿元，其中纳米晶和磁性粉末分别贡献了1.31亿元/0.51亿元，营收占比分别增至2.61%/8.96%，毛利占比分别增至31.87%/2.50%。

公司产品逐步打开海外市场。在输配电基础设施、工业投资加大以及老化的配电设备替换等多重因素驱动下，亚太地区将成为全球配电变压器最大的区域市场，目前非晶变压器已在多国得到应用和发展，但受到非晶原材料供给限制。公司非晶带材性能居于行业前列，具备规模化生产能力和成本优势，随着海外市场的开拓，非晶带材及制品远销北美、西欧、东南亚和东亚地区，2018年至2021年公司境外营收由2.06亿元增长到3.22亿元，年均复合增长率达16.05%。

下游需求旺盛和产线建设推进，公司主要产品的设计产能不断扩大。基于长期经验积累和底层技术迁移共享，公司在研发非晶合金和破碎粉末后，继续研发出雾化粉末、纳米晶超薄带等新产品。目前公司非晶合金薄带设计产能为6万吨/年，非晶铁芯设计产能为1.85万吨/年，破碎粉末的产能为700吨/年。新产品雾化粉末的产能从2018年的300吨/年逐步扩大到3900吨/年，新产品纳米晶超薄带于2019年中投产，设计年产能已扩大至3600吨/年。

产能释放、销量大幅提升，驱动业绩增长。2021年三大板块非晶合金带材、纳米非晶、磁性粉末的产量分别为5.13/0.50/0.46万吨，同比增长8.36%/127.24%/183.58%，销量分别为5.24/0.46/0.41万吨，同比增长 11.27%/152.27%/178.16%。公司新产品纳米晶超薄带和雾化磁性粉末的新增产能逐步释放，产能利用率不断提升，市场供应能力逐步增强。

磁性粉末产品尚处起步阶段，具有增长潜力。全球软磁粉芯竞争格局较为集中，2020年美国美磁和韩国昌星市占约32.4%，国内企业铂科新材和东睦科达磁电分别占15.6%、9.9%。目前，公司磁性粉末产品尚处起步阶段，市场占有情况与国内行业龙头铂科新材仍有一定差距。截至2021年底，公司拥有破碎粉末年产能700吨，雾化粉末年产能3900吨，根据募投项目，粉末产能预计进一步扩大到1万吨左右。磁粉芯市场需求旺盛，公司新增产能预计能被市场有效消化，随着公司市场开拓见效，磁性粉末销量预计大幅增长，有望成为公司新的增长点。

公司定价模式是对原材料成本、生产运营成本、税费成本及合理利润等进行核定后，在与下游客户协商的基础上，根据市场竞争情况和公司产销量变化情况不断调整确定最终销售价格。

受原材料价格影响，非晶带材毛利率降低。2018-2020年，非晶合金产品价格基本不变，随着工艺改进和生产效率提高，毛利率呈上升态势。2021年，受原材料价格上涨，产品售价传导滞后、钢铁行业出口退税政策取消、海运费上涨等因素影响，非晶带材毛利率为22.26%，同比减少6.78pct。

纳米晶超薄带成本下降，盈利能力凸显。2019年开始，公司通过成分优化、减少贵金属使用，随着新增产能逐步释放，规模效应得到发挥，纳米晶超薄带单位成本持续下降。2021年纳米晶超薄带毛利率同比上升5.47pct至32.96%。

磁性粉末价格小幅波动，受销售策略影响。

 1）破碎粉末产品分为非晶破碎粉末和纳米晶破碎粉末两种，后者的原材料单价更高，因此破碎粉末销售单价与单位成本受纳米晶破碎粉销售占比的影响。

2）雾化粉末主要包括铁硅铝粉末、铁硅粉末、铁镍粉末等，价格、成本和毛利率相比破碎粉末较低。2018年至2020年，雾化粉末尚处于培育阶段，产能利用率较低，单位成本逐年增加。2021年公司制定有竞争力的销售价格以进一步开拓雾化粉末市场，产品销售价格小幅下降，磁性粉末整体毛利率同比下降7.28pct。

首次公开发行募集资金投向主营产品项目，扩产提质增加产品竞争力。1）公司拟投资万吨级非晶合金闭口立体卷产业化项目。公司研发的非晶立体卷铁芯采用立体三角形结构，具有三相磁路完全对称、抗突发短路能力强、噪音低、节能效果显著等特点，可进一步增强非晶铁芯相对于硅钢铁芯的竞争优势，产业化项目的推进能够持续发挥优势产品的规模效应。2）公司未来也将进一步扩大纳米晶产能，高性能超薄纳米晶带材及其器件产业化项目投产后可形成5000吨纳米晶相关制品产能，较原有产能实现翻倍以上增长。3）在较为薄弱的磁性粉末方面，高品质合金粉末制品产业化项目将提升公司磁性粉末产品质量和生产规模，助力公司加速追赶领域内其他领先企业。

5、盈利预测与投资建议

公司作为全球非晶合金领域龙头，具备卓越技术研发和规模化生产能力。公司具有非晶合金+纳米晶+软磁粉末业务多元化特质，首次公开发行募资后，公司预计将进入扩产、量产快车道，我们预测22-24年公司实现归母净利2.14/3.29/5.08亿元，EPS为1.78/2.74/4.23元，对应2022年5月18日收盘价的PE分别为40/26/17X，维持“推荐”评级。

6、风险提示

1）下游行业需求不及预期。如果未来下游行业需求发生重大不利波动，例如电网变压器投资总量持续下降、硅钢变压器采购占比增加等，将导致非晶合金产品的需求量降低。

2）行业竞争格局恶化。随着非晶带材生产企业数量的增加，行业竞争或逐渐加剧，若行业整体新产能释放过多，企业将面临盈利能力下滑风险。

3）项目进展不及预期。公司首次公开发行募集的资金计划投向三个主营产品项目，若投产进度不及预期，会影响公司产品的市场占有率。

4）非晶材料成本降幅不及预期。非晶材料若持续无法大规模量产从而降低单位成本，高价格可能会抑制下游需求的释放。